在金融危机之后，各国金融衍生品市场正在逐渐复苏。我国衍生品市场也实现了里程碑式的发展——信用风险缓释工具（CRM）正式推出。该产品是为了满足我国银行间债券市场的信用风险管理需求，保障市场持续健康发展，在总结汲取了金融危机的经验教训之后设计推出的，是类似于信用违约掉期（CDS）的一种创新型信用衍生产品。

一、信用风险缓释凭证（CRMW）

      信用风险缓释工具（CRM）是指信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。其中CRMW是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。
      2010年11月24日，由中债信用增进投资股份有限公司、交通银行和民生银行等3家信用风险缓释凭证创设机构（以下简称“创设机构”）创设的4只CRMW开始在全国银行间债券市场交易流通，名义本金达到4.8亿元，标志着中国首批CRMW正式上线。从本质上讲，CRMW是一种类似于保单的凭证。由创设机构创设，并实行创设登记制度。
      1.创设机构。要取得创设机构资格，首先要具备核心交易商资格，同时符合《信用风险缓释工具业务指引》（以下简称“《指引》”）规定的创设条件的交易商，在报经中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）金融衍生品专业委员会认可备案后方可成为创设机构。截至2010年12月3日，已有23家机构备案成为创设机构，这23家均为金融机构。
      2.创设登记。创设机构向交易商协会提交凭证创设登记文件（含凭证创设说明书），由银行间市场金融衍生产品专家会议决定是否接受信用风险缓释凭证创设登记。
      3.交易主体。在CRMW交易中，交易主体为凭证的创设机构及凭证持有人。
      4.违约事件与终止事件。指作为交易一方的创设机构发生的违约事件或终止事件。为保障CRMW交易的顺利进行，并配合《指引》的发布，于2010年10月29日，交易商协会推出了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》（以下简称“《主协议（凭证特别版）》”）。《主协议（凭证特别版）》正文由通用条款及特别条款两部分组成。在这两部分内容中详述了构成违约事件及终止事件的情形，并相应地分述了违约事件及终止事件的处理方式与方法。
      在违约事件及终止事件的处理方面，涉及到技术层面的非常重要的基础性机制，即单一协议及终止净额结算机制。以下将详细分析单一协议及终止净额结算机制，指出其在适用中可能存在的问题，并相应地提出建议。

二、单一协议及终止净额结算机制

（一）ISDA协议
      金融衍生品自20世纪70年代产生以来发展迅速。1985年，为了降低信用风险，并避免交易双方在场外采用个别协商方式反复谈判而产生的高昂的交易成本，场外衍生品交易商在纽约成立了国际掉期及衍生工具协会（ISDA）。ISDA自成立以来，在ISDA法律文件、净额结算及风险管理方面具有显著的贡献。ISDA先后发布了一系列用于场外衍生品交易的标准文件（简称“ISDA协议”），并得到广泛适用。目前，ISDA协议已从1987年《ISDA利率和货币兑换协议》、《1992年ISDA主协议》，发展到《2002年ISDA主协议》。
      ISDA协议具有两项特殊的制度基础，即单一协议制度及终止净额结算制度。
      1.单一协议制度。单一协议制度是ISDA协议的独特设计——伞状结构，即在签署协议的交易双方之间只存在一个合同法律关系（单一协议），双方之间的每一次交易均是这一合同法律关系下的一笔具体交易，属于协议的一部分。
      2.终止净额结算制度。终止净额结算是指当发生主协议项下约定的违约事件或终止事件时，交易双方之间届时存续的全部交易提前终止，并对上述提前终止的交易项下的盈利和亏损进行轧差结算，以结算后的净额作为交易的最终确定金额，并确定单向支付义务，以替代或更新之前存在于交易双方之间的权利义务。
（二）《主协议（2009年版）》
      2009年3月，交易商协会发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下简称“《主协议（2009年版）》”）。这是我国境内第一份真正意义上的金融衍生产品交易主协议——真正采取了类似于ISDA协议的文本模式，并充分借鉴了ISDA协议的两项特殊制度基础，建立起单一协议及终止净额结算机制。
      1.单一协议机制。在《主协议（2009年版）》第一条就对“协议”进行了界定，即主协议、补充协议及交易有效约定，共三部分文件构成交易双方之间单一和完整的协议。
      2.终止净额结算机制。集中体现在《主协议（2009年版）》的第九条“违约事件的处理”、第十条“终止事件的处理”的全部条款及其他相关条款（第六、七、八、十一条）中。包括：提前终止日的有效指定、提前终止应付额的计算以及计算报告的提交与生效等内容。
（三）《主协议（凭证特别版）》
      2010年10月，交易商协会发布《主协议（凭证特别版）》。《主协议（2009年版）》全文作为通用条款被纳入到《主协议（凭证特别版）》中，保留了单一协议及终止净额结算机制。不同的是，在《主协议（凭证特别版）》的特别条款中，对这两项机制进行了强调和细化。
      1.在第一条第二款中约定“对本主协议下的每一笔凭证交易而言，本主协议和该笔凭证交易的交易有效约定构成交易双方之间就该笔凭证交易的完整协议。交易有效约定不得修改或排除本特别条款的任何约定。”即确立了CRMW交易的单一协议机制。
      2.在第三条与第四条中，分述了针对违约事件及终止事件的处理，将“创设机构”写入条款，进一步明确了违约方与终止事件的受影响方。在第五条中，明确了“终止净额计算方”及“被终止交易公允价值的计算”等内容。即确立了CRMW交易的终止净额结算机制。

三、单一协议及终止净额结算机制的意义

（一）单一协议机制的意义
      1.法律意义。单一协议的设计使得交易对手之间的每笔具体交易均构成同一个协议中的一部分，这就排除了破产管理人挑拣履行的可能。虽然，根据《企业破产法》的规定，对交易各方均未履行完毕的合同，管理人有权选择是否继续履行。依据该规定，未履行完毕的那部分协议应当视为一个整体，管理人的挑拣履行权针对的是这个整体，不能选择分拆履行。即在CRMW交易中，管理人只能选择是否履行全部未履行完毕的协议，而不能选择只履行其中的某一部分，不履行其他部分。当管理人选择继续履行时，CRMW交易对手方有权要求管理人提供担保，通常金额巨大，管理人不能提供担保的，视为解除协议——相当于剥夺了管理人的挑拣履行权。
      2.实践意义。一方面，单一协议机制在提高交易效率、降低交易成本的同时，增加了交易一方的违约成本，即交易一方在一笔具体交易下的违约行为可能导致整个主协议项下所有交易被提前终止；另一方面，可以增强终止净额结算机制的有效性，降低信用风险。单一协议机制将多笔具体交易签署的交易有效约定作为主协议的一部分，使多个具体的债权债务关系归结为一个债权债务关系，保障了终止净额结算机制的有效执行。正是通过单一协议机制的设计与安排，当出现违约事件或终止事件时，交易双方在同一合同法律关系下的所有交易都会提前终止，并进行终止净额结算，降低信用风险的同时阻断了信用风险的扩大。由此可见，单一协议机制是终止净额结算机制的基础。
（二）终止净额结算机制的意义
      1.法律意义。终止净额结算机制本身的含义，是指在协议非正常终止时，交易对手之间届时存续的所有交易提前终止，对所有交易进地轧差结算，以确定交易最终是一个单向的支付净额的确认过程。在这个结算过程中发生的任何轧差冲抵都是对各笔具体交易的履约行为，而不是一般意义上的抵销行为。因此，可以排除《企业破产法》关于破产抵销制度的限制。
      2.实践意义。终止净额结算机制在交易一方发生违约事件或终止事件时，使得交易对手方可以在第一时间采取相应的措施，尤其是在交易一方处于破产程序的情况下，可以及时地提前终止交易，通过轧差结算，一次性支付而终止协议。这样，能够大大减少交易的支付金额，降低信用风险敞口，并防止风险产生连锁反应，进而降低市场的系统性风险。
      可通过下面简单的例子来说明单一协议及终止净额结算机制的作用。
      甲乙双方存在CRMW交易，假设条件为：⑴双方涉及两笔具体交易，交易1与交易2；⑵乙方发行违约事件，即处于破产程序；⑶双方交易不符合破产抵销的条件；⑷在破产清算中，甲方最终可获得10%的清偿率。
      在乙方被申请破产后，两笔交易确定的权利义务为：在交易1中甲方有700万元的盈利（资产），相应地乙方有700万元的亏损（负债）；在交易2中甲方有300万元的亏损（负债），相应地乙方有300万元的盈利（资产）。由此可知，甲方享有700万元的资产，同时负有300万元的负债。按是否适用单一协议及终止净额结算机制会产生两种情况：
      ⑴不适用，则应按两笔独立交易处理：甲方需履行支付义务，向乙方支付300万元，同时，依据破产债权可以收到70万元，实际损失为930（=700-70+300）万元；
      ⑵适用，经过终止净额结算，甲方享有400万元的破产债权，相应地可以收到40万元，实际损失为360（=400-40）万元。
      由此可见，两种情况下，甲方的风险敞口相差较大。假设在经济不景气时，甲方经营亦产生困境，那么，在第一种情况下，可能会导致甲方破产，即因乙方之破产而产生连锁反应，从而扩大了信用风险及系统风险；但是在第二种情况下，不仅降低了信用风险，并且可以有效地阻断连锁反应的发生。

四、单一协议及终止净额结算机制的适用问题

      单一协议及终止净额结算机制的设计目的及重要意义如上所述，但到目前为止，这两项机制在我国尚未得到法律、法规或司法解释的确认。这两项机制本身是为了便于交易、控制信用风险而约定的，根据意思自治原则，一般情况下应当有效。但当该约定与法律、行政法规的强制性规定相冲突时，约定的效力将存在不确定性——可能导致单一协议及终止净额结算机制失效或者不能实际执行，其应有的法律意义及实践意义都可能丧失。
      在CRMW交易中，这种不确定性主要体现在当交易一方主体即创设机构处于破产程序的情形中。依据《企业破产法》第一百三十四条的规定：金融机构出现不能清偿到期债务的情形时，国务院金融监督管理机构可以向人民法院提出对该金融机构进行重整或者破产清算的申请。国务院金融监督管理机构依法对出现重大经营风险的金融机构采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申请中止以该金融机构为被告或者被执行人的民事诉讼程序或者执行程序。金融机构实施破产的，国务院可以依据本法和其他有关法律的规定制定实施办法。可见该条本身即存在很大的不确定性，进一步增加了单一协议及终止净额结算机制在适用中的不确定性。也正是因为这种不确定性，直接导致国外交易者在与我国金融机构进行场外衍生品交易时顾虑重重。
      诚然，目前的CRMW交易内容简单、标准化程度高、系统性风险低，且对创设机构要求较为严格，故而不大可能发生违约事件或终止事件。但是，我国金融衍生产品交易市场不会长期以CRMW或类似简单产品为主，随着国内场外衍生品市场逐渐向深度和广度发展，交易主体范围也会逐渐扩大。同时，我们还要积极参与国际场外衍生品交易。不可避免地，系统性风险将会逐渐累积、增加。因此，我们应当采取积极的态度，解决单一协议及终止净额结算机制在特定情况下的适用问题，防患于未然。

五、建议

      目前，已有三十多个国家和地区通过一般性法律原则或者进行专门的立法为终止净额结算提供法律保护。其中，包括我国香港和台湾地区。近年来，不少发展中国家也对终止净额结算制度的确立开展了大量的工作，对我国相关立法和司法工作具有较高的借鉴意义。
      我国可以通过一般性的法律原则条款或者专门的立法，来确认单一协议及终止净额结算机制。明确其法律效力，完善现有制度，以消除单一协议及终止净额结算机制在现行法律上的不确定性。
      本次金融危机殷鉴未远，我国既然要努力发展金融衍生品市场，更应未雨绸缪，充分利用后发优势。在吸收借鉴国际经验的基础上，结合中国国情，在立法上进行规范和梳理，以推动场外金融衍生品市场的健康发展。